中金 | 港股：“衰退交易”下的港股
Abstract
摘要
1）首先，短期美股下跌尤其是大幅波动所带来的情绪共振是最直接的。2）其次，相比降息给分母端带来的流动性改善，市场往往在刚开始更多交易分子端的恶化担忧。3）最后，部分投资者关注是否会再度促成如今年四五月“跷跷板”式的资金涌入，从而撬动港股短期上涨的行情。我们认为四月的外资回流依赖于：一方面，此前较长时间的下跌使得港股情绪低迷，也积聚了一定的反弹动能。另一方面，对政治局会议以及后续地产政策的放松也有更乐观的政策信号传递。但即便如此，5月中后趋势也再度逆转。所以，外资的回流尤其是持续性流入并非建立在外面多差，而更多是内部基本面和政策的预期。
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正文
市场走势回顾
受外围波动影响，上周港股市场再度震荡走弱。主要指数中，恒生国企指数表现最差，单周下跌1.8%，恒生科技指数下跌1.7%，恒指与MSCI中国指数也分别下挫0.5%与0.8%。板块上，房地产（-4.3%）与公用事业（-3.1%）跌幅最大，多元金融（+1.8%）与保险（+1.5%）则涨幅靠前。
图表：房地产及公用事业等板块领跌，而多元金融与保险等板块相对抗压
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
上周港股受到外围市场扰动再度震荡下跌，周五恒指收盘跌破17,000点。对比之下，A股仍小幅收涨，这也再度说明港股受海外因素影响更大。我们此前提示，在近期明显回调后，港股已经接近周线和月线级别支撑位，因此如果不出意外冲击的话，可能在这一位置有所企稳（《市场逼近关键支撑位》）。事实上，本周初的市场表现也确实如此。在上周央行降息及本周政治局会议召开后政策面等积极因素的催化下，周三市场大幅反弹，恒生指数单日上涨超2%，站稳17,000点关口。然而，周四周五美国衰退风险升温下，日股、美股大跌再次带来扰动，周五港股旋即抹去此前所有涨幅。
1) 首先，短期美股下跌尤其是大幅波动所带来的情绪共振是最直接的。上周港股在美股大跌情形下的市场表现也正说明这一点，从历史上看，港美股的VIX指数也呈现出高度同步的一致性。
图表：恒生波幅指数和标普500VIX指数呈现高度同步性
资料来源：FactSet，中金公司研究部
2) 其次，相比降息给分母端带来的流动性改善，市场往往在刚开始更多交易分子端的恶化担忧。从风险溢价上看，截至周五，恒生指数风险溢价已升至9.16，创三月中旬以来新高。正如我们上文所说，美国如果面临衰退压力，也会通过外需影响我们出口，尤其考虑到内需相对疲弱的情况下。
3) 最后，在近期美国衰退担忧和日元carry trade逆转情形下，部分投资者关注是否会再度促成如今年四五月“跷跷板”式的资金涌入，从而撬动港股短期上涨的行情。我们认为四月的外资回流依赖于：一方面，此前较长时间的下跌使得港股情绪低迷，也积聚了一定的反弹动能。4月中旬恒生指数PE跌至7.89，逼近2022年底市场底部。同时外围波动的担忧更多局限在“可控范围”，尚没有系统性压力担忧。换言之，外围环境的“不好”不仅不会传导至国内，反而凸显了国内的“相对好”。另一方面，对政治局会议以及后续地产政策的放松也有更乐观的政策信号传递。但即便如此，5月中后趋势也再度逆转。所以，外资的回流尤其是持续性流入并非建立在外面多差，而更多是内部基本面和政策的预期。如果系统性避险反而会促使资金在安全资产中寻求保护。
图表：7月中国制造业PMI环比下降至49.4
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：7月美国非农失业中临时裁员贡献最多
资料来源：Wind，中金公司研究部
国内方面，7月底政治局会议政策基调有一些积极变化，后续政策落地情形仍需观察。整体上看，7月底政治局传递了一些政策的积极信号。首先在总量上，强调经济不利条件增多，下半年改革发展任务很重，确认要“坚定不移完成全年增长目标”，“持续用力、更加给力”，“加强逆周期调节”。二季度财政发力明显放缓，加上私人部门信用收缩仍在继续，对增长和市场都造成了较大压力。展望三季度，如果财政发力能够进一步加快，尤其是通过中央政府直接加杠杆而不依赖地方政府的信用扩张，将起到更多积极支撑作用，例如近期安排超长期国债中3000亿元人民币资金支持“两新” 便是一个积极迹象，但规模有待进一步提高。结构层面，此次政治局会议中提到支持发展瞪羚企业，防止内卷式恶性竞争，以提振消费为重点，如文旅、养老、育幼，家政等，国务院也于周六进一步推出促进消费高质量发展的意见 ，相关政策支持带来的结构性机会，如教培等值得关注。
具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：
图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场，而南向资金流入势头保持不变
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
重点关注事件
8月9日中国CPI、8月11日中国社融及信贷数据。
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文章来源
本文摘自：2024年8月4日已经发布的《“衰退交易”下的港股》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析员 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001
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