中金2024下半年展望 | 海外宏观：从大财政到新科技

Abstract

摘要

2024年年初以来，美国经济有几个引人注目的现象。首先是“越加息经济越好”的反常现象，其次是美国在主要发达国家中增长领先的“例外”现象。第三是美股风险溢价持续下降，股市屡创新高。这些现象难以用传统周期规律来解释，我们需要从更广阔的视角来思考这些问题。

美国经济的强劲表现首先归功于财政扩张。与信贷不同，财政扩张增加私人部门资产，这些新增安全资产在加息周期中能带来利息收入，有助于缓解私人部门的偿债压力。过去两年里，美国货币基金利率高于居民房贷平均利率，企业净利息支出不升反降，都是体现了偿债压力缓解。但财政扩张不是无限制的，它的一个约束是通货膨胀，另一个约束是政府债务负担，两者都代表主权信用。短期来看，货币政策为降低主权信用风险应该偏紧而不是过松，主要任务应是“防通胀”而不是“抗通缩”。

另一个支撑经济的因素来自于科技创新。疫情后美国居家办公更加普遍，带来工作方式变革，促进了新技术的应用。企业拥抱人工智能（AI）热潮，有助于提高生产效率，也加快了新业态的形成。相较于传统的技术，AI的能力扩展到了认知功能，这使其可以处理更复杂的认知性工作，取代以前被认为不受影响的高技能、高学历的白领劳动者。这种特殊性意味着服务业占比更高的发达国家投资AI的动机更强，这也是AI在美国受到追捧的一个重要原因。

除财政扩张和科技进步外，美国经济还受到逆全球化的影响。过去几年里，拜登政府补贴制造业回流美国，实施供应链“友岸化”和“近岸化”战略，对进口商品加征关税，这些都是逆全球化的体现。这些政策也反映了美国在新冠疫情、俄乌危机等事件中意识到的供应链隐患，也跟与新能源、半导体等未来产业上的竞争有关。我们认为，在宏观新格局下，逆全球化趋势大概率将持续发酵。

上述三股力量对经济增长、通货膨胀和利率水平的影响存在显著差异。财政刺激有利增长，但也带来通胀压力；科技创新是长期推进经济增长、抑制通胀的可持续动力，但能否成功需要时间检验；逆全球化既遏制经济增长，也增加通胀风险，具有“滞胀”效应。三股力量叠加，最终影响取决于每股力量的强弱。对美国而言，我们认为一种可能情形是经济潜在增速上升，通胀中枢抬升，中性利率水平也上升。

基于文献研究[1]，我们预计美国2024-2028年实际GDP增速每年或因AI提高0.4个百分点，经济潜在增速有望从1.9%上升至2.6%；2029-2034年经济潜在增速可能进一步升至2.8%。美国未来的通胀中枢可能上移，从之前的2%升至3%左右，名义中性利率可能从之前的2.5%升至4%左右。

具体到2024年下半年，我们的基准情形是美国经济保持韧性，呈现“不着陆”状态。财政扩张春风尚余，科技创新暖树新芽，再加上金融条件维持宽松，经济或保持扩张势头。但不同部门间也有分化，如服务消费或强于商品消费，房地产继续补库存，设备投资处于复苏初期。核心通胀或基本走平，一方面因为总需求仍有韧性，另一方面总供给不大可能再像去年那样对通胀下降带来那么大帮助。我们预计货币政策将保持耐心，美联储今年或只有一次降息。

从风险来看，需要关注持续的通胀压力导致美联储今年不降息。大财政增强需求韧性，逆全球化和地缘事件频发导致供给弹性下降，这些都会增加通胀上行风险。如果下半年服务价格居高不下，商品价格又因为供给收缩而上涨，那么通胀可能再度拐头向上。尽管发生上世纪70年代那种“二次通胀”的可能性较低，但不排除通胀出现阶段性反弹，迫使美联储在更长时间内维持高利率。

经济数据预测：我们预计美国2024年全年实际GDP增长2.6%，第四季度实际GDP同比增长2.1%，高于市场预期的1.6%。第四季度核心PCE通胀2.9%，高于市场预期的2.6%。年末美联储联邦基金利率下限5.25%，高于市场预期的4.95%。

Text

正文

2024年年初以来，美国经济有三个引人注目的现象。首先是“越加息经济越好”的反常现象。通常情况下，美联储加息会抑制经济增长，但这一次经济似乎对此视而不见。如图表1所示，在过去五轮加息周期中，平均来看，美国实际GDP环比折年率在加息前为3.0%，在加息后下降至2.3%；但这一次加息前的GDP增速为2.5%，加息后反而上升至3.3%。

其次是美国在主要发达国家中的“例外”现象。过去两年，多数发达国家都经历了高通胀和央行大幅加息，但与其它国家相比，美国经济的表现更胜一筹。如图表2所示，从2019年第四季度至2023年第四季度，美国实际GDP累计上涨8.2%，在主要发达国家中最高，增幅几乎是排在第二的加拿大的两倍，也远高于大洋彼岸的欧洲国家。

第三个现象是美股的风险溢价持续下降，股市创下新高。风险溢价下降意味着投资者对企业未来盈利前景更加乐观，风险偏好提高（图表3）。尽管美联储至今都没有降息，但在2023年11月至2024年5月期间，标普500指数仍上涨了25%，并创下历史新高。美国企业信用利差持续收窄，金融条件回归到了2022年加息之前的宽松状态（图表4）。

如何解释上述现象？传统的经济周期规律失灵了吗？我们应该如何看待美国未来的经济增长、通胀趋势和货币政策？这次有什么不一样？

图表1：美联储越加息，美国经济越好？

注：加息开启时GDP增速=加息开启季度与前一季度的实际GDP环比折年率的均值；加息结束时GDP增速=加息结束季度与后三个季度的实际GDP环比折年率的均值
资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：美国在发达国家中是一个例外

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：美股的风险溢价持续下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：美国金融条件回到加息前的水平

资料来源：FRED，中金公司研究部

财政扩张，春风尚余

美国经济韧性超出预期，可以从财政的视角进行理解。如图表5所示，疫情之后美国联邦政府进行了大规模的财政刺激，财政赤字在2021年最高时曾达到GDP的15%。尽管2022年以来赤字率回落，但目前仍在6%左右，不仅高于疫情前水平，也明显高于3.8%的失业率。

通常情况下，财政具有逆周期特征，当经济复苏和失业率下降时，政府应该寻求赤字平衡。但自2015年以来，美国的财政政策呈现顺周期特征，失业率下降时，赤字率并没有随之下降。2017年的特朗普政府推出《减税与就业法案》，2022年拜登政府的《通胀削减法案》与《科学与芯片法案》，都没有遵循财政平衡的规则。从某种意义上讲，美国财政思维或已从平衡财政转向了功能财政。

与信贷不同，财政扩张增加私人部门净资产，这些新增安全资产在加息周期中能给家庭带来利息收入，使其偿债压力下降（图表6）。传统的经济周期扩张一般伴随信贷扩张，信贷扩张带来私人部门债务增长，当央行开始加息后，其债务偿还负担将上升。因此在加息周期的尾声阶段，私人部门往往面对较高的偿债压力，而债务违约则成为央行加息的一个约束。相比之下，财政扩张带来政府部门债务增长，由于政府的债务对应私人部门的资产，这相当于为私人部门提供了安全资产。当央行加息后，安全资产的利息上升，持有这些资产的居民和企业将从中获得更高的回报。这有助于减轻加息带来的偿债压力，也能降低私人部门债务违约风险，延长经济周期扩张的时间。

图表5：美国政策思维从平衡财政转向功能财政

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：财政增加居民净资产，有助于降低债务压力

资料来源：中金公司研究部

有两个现象反映了上述逻辑：第一个是美国货币基金规模自疫情以来从3万亿美元增加到6万亿美元，其平均收益率从零上升至5%左右，高于美国居民3.8%的房贷平均利率（图表7）。房贷平均利率只有3.8%是因为美国90%的房贷使用固定利率，这使得大量房贷锁定在了低利率水平，拉低了平均利率（也被称为“利率锁定效应”）。这种现象也意味着那些锁定了低利率且持有货币基金的居民，其净利息支出随着美联储加息而增加，资产负债表更加健康。

第二个现象是美国企业部门的净利息支出下降（图表8）。一个原因是疫情后企业通过再融资（refinancing）锁定了低利率，与此同时，现金流好的企业将留存的现金投资于收益率随加息而上升的“理财产品”（如货币基金），这使得他们的利息收入增加，净利息支出反而下降。

但财政扩张不是无限制的，它的约束在于通货膨胀。财政扩张促进需求，在短期内供给有限的情况下，这会导致通胀上升，这也是2021和2022年的现象。2023年，供给开始改善，通胀压力有所缓解，但2024年以来，供给改善的作用减弱，通胀又出现一定的回升（图表9）。通胀回升说明财政的效应没有完全消退，仍在为需求提供支持。从另一个角度来看，这说明在财政扩张阶段，通胀的弹性上升，稳定性在下降。

另一个约束是政府债务负担。疫情以来，美国政府债务率大幅上升，截至2024年第一季度，美国联邦政府债务总额达到34.6万亿美元，占GDP比例从2019年的107%上升至123%。如果看联邦政府的净利息支出，在2024年第一季度已达到2139亿美元，占GDP比例从2019年的1.8%上升至2.4%。根据国会预算办公室（CBO）估计，如果美国国债收益率居高不下，净利息支出将在未来几年超过国防开支，成为联邦政府的第三大支出项目，到2034年，净利息支出占GDP比例将进一步上升至3.9%，也就是说，那时约4%的GDP将用于政府偿债。

无论是通胀还是政府债务，本质上都是主权信用的映射。短期来看，货币政策为防止主权信用违约，应该偏紧而不是过松，主要任务应聚焦“防通胀”而不是“抗通缩”。财政扩张促进需求，推高通胀；货币紧缩抑制需求，降低通胀。如果想要维护通胀稳定，那么“宽财政”必须与“紧货币”相结合，“宽财政”力度越大，“紧货币”力度也越大，持续时间也应更长。自2023年7月末次加息以来，本轮货币紧缩周期的平台期已经持续了约12个月，高于1970年以来货币紧缩周期的平均时长（图表10）。我们认为，如果未来的通胀弹性上升，稳定性下降，美联储的货币政策也将易紧难松。这并不是说美联储不会降息，而是说货币政策操作空间将变小，既要防通胀，又要兼顾就业，需要从中做一个取舍。如果通胀和就业不可兼得，美联储为维护就业，可能需要容忍一定的通胀，被迫接受一个更高的通胀目标（请参考报告《如果美联储提高通胀目标》）。

图表7：美国货币基金利率高于房贷平均利率

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：美国企业部门净利息支出下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：财政扩张导致美国通胀稳定性下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：货币政策挑战从“抗通缩”转向“防通胀”

注：2023年为2023年7月以来约12个月
资料来源：Haver，中金公司研究部

科技进步，暖树新芽

数据显示，疫情以来美国劳动生产率有所提高（图表11）。目前来看可能有三种解释：第一，工作方式的改变促进了数字技术的应用。疫情之后，美国居家办公的比例大幅上升，尽管随着疫情消退，该比例有所下降，但目前仍稳定在29%左右，高于疫情前的7.2%（图表12）。居家办公的普及为数字技术的应用提供了场景，可能会提高工作效率，一些文献也对此进行了讨论[2]。但也有不同观点认为，居家办公未起到提高效率的作用[3]，因此关于居家办公的真实影响，还需要更多研究。

第二，美国新企业的数量大幅增加，资源配置得到优化。如图表13所示，疫情后美国新企业的申请数量出现跃升，这可能与上面提到的居家办公有关——随着工作方式改变，人们离开原有的工作并尝试创业。这些创业企业有助于提高全社会的资源配置效率，进而提高生产率。

第三，企业拥抱人工智能（AI）热潮也可能促进效率提升。疫情期间劳动力的稀缺性刺激了企业对AI的投资，越来越多企业开始尝试使用这项技术。调查显示，在信息业，13.8%的受访企业表示已经在使用AI，21.8%的企业表示在未来6个月可能会使用AI。在专业、技术和科学服务业，正在和尝试使用AI的企业比例也分别达到9.1%和15.2%（图表14）。

图表11：美国劳动生产率在疫情后提升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表12：美国居家办公比例上升（%）

资料来源：WFH，中金公司研究部

图表13：美国新企业申请数量增加

资料来源：Census Bureau Business Formation Statistics，中金公司研究部

图表14：美国企业拥抱人工智能热潮

注：调查时间为2023年10月23日至11月5日，共有约20万家企业参与调查
资料来源：Bonney, K., Breaux, C., Buffington, C., Dinlersoz, E., Foster, L.   S., Goldschlag, N., ... & Savage, K. (2024). Tracking Firm Use of AI in   Real Time: A Snapshot from the Business Trends and Outlook Survey (No. w32319).   National Bureau of Economic Research，中金公司研究部

AI提高生产效率主要通过两个渠道实现，第一个是“赋能人”，人们使用AI来辅助自己，提高自身的工作效率。例如，分析师用AI来编辑文字，游戏制作者用AI来设计动画场景。第二个渠道是“替代人”，用AI接替已有的劳动力。例如，用AI代替软件工程师来检查代码，用AI代替模特来拍摄广告，用AI从事客服和翻译工作（图表15）。无论是哪种方式，对于企业来说都能起到降低成本，提高效率的作用。

相较于以往的技术，AI有其独特性。第一，以往的技术包括自动化或信息技术，主要用于处理日常重复性工作，但AI的能力扩展到了认知功能，使其可以处理更复杂的认知性工作。第二，以往的技术多数用于取代低技能、低学历的劳动力，即蓝领劳动者，但AI却可以接替以前被认为不受影响的高技能、高学历的白领劳动者。

这些特性意味着发达国家投资AI的动机更强。发达国家有更大比例的劳动力从事白领工作，能够被赋能和容易被替代的劳动力占比更高，由于AI可以帮助企业降本增效，这使得他们投资AI的预期回报更高，投资动力更强。根据IMF的测算[4]，发达国家约有60%的工作将暴露在AI之下，其中的27%可被AI赋能，33%可被AI替代；在新兴市场国家，分别只有16%和24%的工作可被AI赋能和替代（图表16）。

由于能被赋能和替代的劳动力都属于高技能劳动者，这使AI对于这个人群的就业影响最大。文献普遍认同一方面，被赋能的劳动者获得生产率提升，他们的工资收入将上升；另一方面，被替代的劳动者面临失业，他们的收入将下降——如IMF（2024）认为，在赋能人群比例较高情况下，那些受益于AI的劳动者的收入会明显增长，从而导致劳动收入不平等的加剧[5]。但高盛GS（2023）指出，AI的发展也会创造新的就业岗位，有助于降低失业率的抬升[6]。例如，在1990年代信息技术大发展时期，计算机的普及替代了很多工作岗位，但也没有带来大规模的失业。

微观调查报告显示美国企业在增加AI投入。在2024年4月的美联储褐皮书中[7]，堪萨斯联储报告说：“专业商业服务部门的受访者强调了使用AI作为提高企业生产率的战略。营销行业的受访者报告说，时间密集型初级任务的生产率得到显著提高；技术行业的受访者报告说，AI正在取代整个软件工程师团队，从而降低成本，提高盈利能力。”旧金山联储报告说：“许多受访者强调，部署生成式人工智能（GenAI）工具是为了增强而不是取代工人。但西北太平洋地区的一位受访者指出，有几家技术公司开始使用GenAI工具来取代一些中级职位的工作人员。”

上市公司对于AI的热情也在不断升温。自2023年以来，美国上市公司财报电话会上提到AI的次数大幅上升，这其中不仅是科技行业，也包括了其他行业的公司（图表17）。这表明越来越多非科技企业正在尝试对于AI的应用，AI的渗透率有望进一步提升。在最近的财报电话会上，微软CEO表示超过65%的世界500强公司正在使用Azure OpenAI服务。而微软、谷歌和亚马逊最新的财报也显示，它们在人工智能和云计算上的投入正在取得回报[8]。

文献研究表明，AI带来的生产率增长预计或可达每年1.5个百分点。IMF（2024）使用英国作为发达国家的样本，通过模型测算出AI或每年推高生产率0.9~1.5%[9]。由于英国和美国的服务业结构和劳动力比例接近，我们认为该结果也可能大致适用于美国。高盛GS（2023）的研究表明AI或在未来十年内每年为美国带来1.5%的生产率提升[10]。其它文献研究了AI对于企业内部生产率的提振作用，测算结果分布在1.9~6.8%区间（图表18）[11]。

图表15：人工智能赋能人还是替代人？

资料来源：中金公司研究部

图表16：发达国家投资AI动力更强

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表17：美国财报电话会议更为频繁地提及AI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：研究表明人工智能可能提高生产率

资料来源：Alederucci et al.（2020）， Czarnitzki，Fernandez，and Rammer（2022），Behrens and Trunschke（2020），Acemoglu et al.（2022），高盛GS，IMF，中金公司研究部

增长、通胀与利率含义

除了上面提到的财政扩张和科技进步外，美国经济还受到逆全球化的影响。过去几年里，拜登政府补贴制造业回流美国，实施供应链“友岸化”和“近岸化”战略，对进口商品加征关税，这些都是逆全球化的体现。逆全球化正在成为拜登政府的一大政策导向，这不仅延续了特朗普政府的关税措施，更深层次上反映了美国在新冠疫情、俄乌危机等事件中意识到的供应链隐患。逆全球化也反映了在新能源、半导体等未来产业上的竞争上，美国倾向于通过贸易保护来扶持这些新兴制造业在本土发展。从这个角度来看，我们预计逆全球化或将在未来持续发酵。

三股力量对经济增长、通货膨胀和利率水平的影响存在显著差异（图表19）。财政扩张有助于带动总需求扩张，这会拉动经济增长，但也可能推高通胀压力。央行为了控制通胀采取加息，这会带来实际利率水平抬升。

科技创新有助于提升生产率，提高经济增长的潜力。经济增速上升意味着企业投资回报上升，这会吸引更多的投资，带来总需求扩张并推高实际利率。科技创新也有助于增加供给，长期来看会抑制通胀压力。

逆全球化损害全球供给链效率，不利贸易和经济增长。贸易萎缩会降低企业投资回报，使长期利率水平走低。逆全球化还会加剧供给瓶颈，推高企业生产成本，带来通胀压力。

总的来说，财政刺激有利增长，但也带来通胀压力；科技创新是一种长期推进经济增长、抑制通胀的可持续动力，但能否成功需要时间检验；逆全球化既遏制经济增长，也增加通胀风险，具有“滞胀”效应。三股力量叠加，最终的影响取决于每股力量的强弱。对美国而言，我们认为一种可能的情形是经济潜在增速上升，通胀中枢抬升，中性利率水平比之前更高。

► 增长方面，根据美国国会预算办公室（CBO）测算，由于近年来移民流入，美国劳动力人口或将在未来五年对GDP增长贡献0.9个百分点。在此基础上，我们加上AI对劳动生产率的提升作用，我们使用保守的假设，即IMF（2024）预测的下限——每年0.9个百分点。我们将未来十年分成两个阶段，假设在第一个五年里，只有一半的AI红利释放，那么GDP增长每年将因此而提高0.4个百分点；第二个五年里，AI红利全部释放，GDP增长每年提高0.9个百分点。逆全球化虽然抑制生产率增速，但IMF（2024）的计算显示这一影响在0.1-0.8个百分点之间，如果同样使用保守假设，效应可以忽略不计。综合来看，我们认为美国2024-2028年实际GDP潜在增速有望上升至2.6%， 2029-2034年实际GDP潜在增速有望升至2.8%（图表20）。

► 通胀方面，财政扩张促进需求，逆全球化降低供给，两者都会推高通胀水平。技术进步有助于抑制通胀，但其作用可能不能完全抵消前两者。由此，我们预计美国未来的通胀中枢可能上移，从之前的2%升至3%左右。我们认为发生上世纪70年代高达两位数的通胀的可能性较低，但3%的通胀中枢将是一个合理的预期（图表21）。

► 利率方面，经济潜在增速上升，加上通胀中枢上升，意味着名义均衡利率水平也上升。从金融周期的角度来看，美国正处在金融周期上半场阶段，历史表明这一时期的利率水平也会较下半场更高。我们预计美国未来的名义中性利率将从之前的2.5%抬升至4%左右，这其中隐含了1%的实际利率和3%的通胀预期假设（图表22）。

图表19：美国经济面临三股力量的影响

资料来源：中金公司研究部

图表20：AI红利或使美国经济潜在增速上升

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表21：美国未来的通胀中枢或上移至3%左右

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表22：美国名义利率中枢或上升至4%左右

资料来源：美联储，中金公司研究部

下半年展望：经济不着陆

前述分析聚焦财政扩张、科技进步和逆全球化三股力量对美国中长期宏观变量的影响，接下来，我们考察这三股力量将如何影响美国2024年下半年的经济运行。

首先，我们预计2024年下半年美国经济或将保持韧性，第四季度实际GDP同比增速2.1%，高于市场预期的1.6%。经济的韧性主要来自三个方面：第一，财政扩张春风尚余，私人部门资产负债表仍然稳健，这使得经济能够更好地适应高利率环境。第二，科技创新暖树新芽，企业家对AI的热情有助于促进资本开支，加快新业态的形成和生产效率的提升。第三，美联储虽不急于降息，但也会不轻易加息，货币政策没有过度紧缩，金融条件仍维持宽松。与此同时，美联储放缓缩表有利于流动性充裕，银行准备金压力降低，信用紧缩的风险总体可控。

消费方面，下半年或呈现两种趋势分化。一是服务和商品消费的分化。一方面，此前受疫情影响的服务领域仍有韧性（如餐饮、旅游等），服务业的“追赶效应”未完全消失。另一方面，商品消费出现放缓，这或与疫情期间超前消费带来的“前置效应”有关，这也意味着商品消费的后劲存在不确定性（图表23）。整体来看，我们预计下半年服务消费继续追赶，其增速或将高于商品消费。

二是高收入和低收入者消费的分化。年初以来，资产价格大幅上涨使得拥有资产的中高收入群体能够继续享受财富效应，其消费意愿和能力依然较强（图表24）。但另一方面，美联储加息引发信用卡违约率上升，缺乏资产的低收入群体的消费能力将受到削弱，持续的通胀也降低了他们的购买力（图表25）。这种分化在一些企业财报中也有所体现，根据沃尔玛、家得宝等零售商反馈，消费者在变得更加挑剔，他们对大件可选商品的消费欲望在下降[12]。

此外，人工智能带来的“重组效应”也可能影响劳动力市场和消费。企业为了降本增效可能加快内部整合并减少招聘，导致部分行业的就业承压。虽然这一变化长远来看是积极的，但短期内可能会导致就业放缓，消费者信心和消费倾向或受到不利影响。我们预计下半年非农就业增长将有所放缓，月均新增就业人数或将在15万人左右（图表26）。

图表23：下半年服务消费或强于商品消费

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表24：中高收入群体将继续享受财富效应

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表25：低收入群体将面对更多高利率挑战

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表26：非农就业增长或将有所放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

投资方面，房地产投资或继续复苏。今年一季度美国住宅投资同比增长已经由负转正，新屋开工增速也有所回暖（图表27）。尽管美联储并未如市场预期般转向宽松，但由于次贷危机后美国楼市经历了较为彻底的去库存，当前房地产整体仍处于低库存、高房价状态（图表28）。高房价虽然抑制需求，但能为开发商建造住宅提供激励，有利供给。往前看，我们认为房地产投资最坏的时候或已过去，今年全年将保持正增长状态。

设备投资有望回暖，与AI相关的投资值得关注。设备投资与制造业周期相关度高，目前美国制造业周期处于从底部复苏的早期阶段，我们认为未来复苏的持续性将取决于几个因素（图表29）。首先，作为全球最大的生产国，中国经济的持续复苏对全球制造业有深刻含义。作为美国主要的出口目的地之一，欧洲经济能否在下半年获得更多动能也将决定美国出口能否改善。第二，美国本土制造业投资在过去两年里有一些振兴迹象，这主要由于拜登政府出台的《通胀削减法案》和《芯片和科学法案》等产业政策刺激。此前的投资主要是厂房建设，聚集在新能源、半导体和芯片等高端制造领域，后续可能转向设备投资，对制造业生产也可能带来拉动。第三，在AI热潮下，美国企业加大资本开支，对数据中心的建造需求也在增长，这些也可能拉动投资（图表30）。虽然我们在GDP数据中尚未看到明显的由AI带来的投资增长，但统计数据不一定能及时反映当前的情况。正如经济学家罗伯特-索洛（Robert Solow）在1987年说的那样，“你随处可以看到计算机时代的到来，除了在生产力的统计数据里”[13]。

图表27：房地产投资最坏的时候或已过去

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表28：房地产库存仍然较低，房价仍然很高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表29：设备投资有望回暖

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表30：人工智能推动对数据中心的需求

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从风险来看，需关注大选带来的不确定性。2024年下半年，美国将步入大选年的关键时期，这将给经济前景增添一些不确定性。一方面，由于两党候选人的政策主张差异较大，企业为了规避潜在的政策变动，可能暂缓招聘和投资扩张的决策。另一方面，消费者在对未来前景缺乏把握的情况下，也可能倾向于保持观望，减少开支。大选不确定性也可能加剧资本市场波动，投资者风险偏好在一定程度上受到抑制，经济扩张的势头受到阻力。

通胀方面，我们的基准情形是下半年核心PCE走平，第四季度同比增速2.9%，高于市场预期的2.6%。我们认为，从需求来看，前期财政刺激余温仍在，消费者支出受到财富效应支撑，房地产和设备投资有望回暖，总需求或将保持韧性。从供给来看，今年不大可能像去年那样从供给方面获得那么大的帮助。虽然供应链已得到很大修复，但地缘政治事件频发使得进一步修复的空间有限（如红海航运危机）。劳动力供给虽因为移民的流入得到增强，但未来新增移民的数量也随美国移民与边境政策仍存较大不确定性。大宗商品价格也没有再像去年那样疲软，相反，国际油价自年初低点出现反弹，白银、铜、镍等工业金属价格也在过去几个月持续走高，这意味着企业生产成本很难再大幅下降。

从核心通胀的分项来看，由于消费者需求逐步从商品向服务转移，且服务供给弹性弱于商品，未来通胀的粘性将主要体现在服务业方面。基准情形下，我们预计下半年剔除房租的核心服务通胀（supercore）仍将维持高位；房租通胀有所放缓，但放缓速度会比较慢；商品通胀则有望保持在偏低的水平，成为通胀降温的“压舱石”（图表31）。

从风险来看，我们认为在供给不稳定的年代，通胀压力更偏上行。如前所述，在大财政时代，通胀的弹性上升，稳定性下降，通胀中枢水平将提高。此外，逆全球化导致地缘政治事件频发，供应稳定性下降，我们预期这或进一步增加通胀的上行风险。最近铜、镍等金属价格上涨就与供给瓶颈有很大关系，此前油价上涨也与供应担忧有关。如果未来大宗商品价格因为供给收缩而超预期上涨，通胀可能再度拐头向上，引发市场对于“二次通胀”的担忧。二次通胀会侵蚀消费者的购买力，打击消费者信心，经济增长将受到拖累。投资者会担心经济陷入“滞胀”，资本市场也将受到负面冲击（图表32）。

图表31：服务通胀接棒商品通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表32：核心PCE或走平，回落至2%道路曲折

资料来源：Haver，中金公司研究部

货币政策方面，美联储今年或只降息一次。下半年美国经济总体或呈现“不着陆”状态，而通胀又存在一定的上行风险，这会让美联储降息的门槛提高。但如果持续的货币紧缩给低收入群体带来压力，同时就业市场因为“重组效应”而进一步冷却，也能够为美联储降息提供理由。综合考虑，我们认为美联储在今年第四季度降息一次可能是合适的（图表33）。

放缓缩表有助于降低流动性风险。美联储在5月份FOMC会议后宣布，将从6月份开始将每月950亿美元的缩表规模放缓至600亿美元，其中，国债缩减规模从600亿美元/月降至250亿美元/月[14]（图表34）。我们认为美联储此举有助于降低在隔夜逆回购耗尽之后，银行准备金过快缩减的风险，从而降低金融市场出现流动性冲击的可能性。放缓缩表也有利于维护美国国债市场稳定，避免发生类似2019年10月份那样的回购市场“钱荒”。总体上，我们认为美国银行体系仍然健康，发生系统性金融风险的概率或不大。

从风险来看，需要关注持续的通胀压力可能导致美联储今年不降息。过去几个月的数据显示，美国通胀压力没有像预期的那样显著缓解。按照我们前面的估计，下半年核心PCE通胀可能走平，但风险更偏上行。这种情况下，如果经济没有显著恶化，那么美联储也很难做出降息的决定，其政策倾向很可能继续强调利率在较长时间内保持高位（high for longer）。我们提示，美联储无法降息对全球金融市场特别是美元利率和汇率将带来重大影响，需要投资者保持高度警惕。

图表33：基准情形下，降息或发生在第四季度

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表34：放缓缩表有利于市场流动性稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

经济数据预测

图表35：美国经济数据预测表（2024年6月）

资料来源：Wind，Haver，Bloomberg，中金公司研究部

[1]Cazzaniga M, Jaumotte F, Li L, et al. Gen-AI: Artificial Intelligence and the Future of Work[J]. Staff Discussion Notes, 2024, 2024(001). 及

Hatzius, J. (2023). The Potentially Large Effects of Artificial Intelligence on Economic Growth (Briggs/Kodnani). Goldman Sachs.

[2]Aksoy, C. G., Barrero, J. M., Bloom, N., Davis, S. J., Dolls, M., & Zarate, P. (2023, May). Time savings when working from home. In AEA Papers and Proceedings (Vol. 113, pp. 597-603). 2014 Broadway, Suite 305, Nashville, TN 37203: American Economic Association.以及https://wfhresearch.com/research-and-policy/

[3]Gibbs, M., Mengel, F., & Siemroth, C. (2023). Work from home and productivity: Evidence from personnel and analytics data on information technology professionals. Journal of Political Economy Microeconomics, 1(1), 7-41.

[4]https://www.imf.org/en/Publications/Staff-Discussion-Notes/Issues/2024/01/14/Gen-AI-Artificial-Intelligence-and-the-Future-of-Work-542379

[5]Cazzaniga M, Jaumotte F, Li L, et al. Gen-AI: Artificial Intelligence and the Future of Work[J]. Staff Discussion Notes, 2024, 2024(001).

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[6]Hatzius, J. (2023). The Potentially Large Effects of Artificial Intelligence on Economic Growth (Briggs/Kodnani). Goldman Sachs. https://www.gspublishing.com/content/research/en/reports/2023/03/27/d64e052b-0f6e-45d7-967b-d7be35fabd16.html

[7]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/BeigeBook_20240417.pdf

[8]请参考相关研报：《传媒互联网：海外互联网平台1Q24回顾及展望：波动加剧，但成长范式值得参考》https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=340510&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=242.85

[9]https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2024/04/16/world-economic-outlook-april-2024#:~:text=Chapter%203%20delves%20into%20the,labor%20between%20firms%20within%20sectors.

[10]https://www.gspublishing.com/content/research/en/reports/2023/03/27/d64e052b-0f6e-45d7-967b-d7be35fabd16.html

[11]Alderucci, D., Branstetter, L., Hovy, E., Runge, A., & Zolas, N. (2020, January). Quantifying the impact of AI on productivity and labor demand: Evidence from US census microdata. In Allied social science associations—ASSA 2020 annual meeting.；Rammer, C., Fernández, G. P., & Czarnitzki, D. (2022). Artificial intelligence and industrial innovation: Evidence from German firm-level data. Research Policy, 51(7), 104555.；Behrens, V., & Trunschke, M. (2020). Industry 4.0 related innovation and firm growth. ZEW-Centre for European Economic Research Discussion Paper, (20-070).；Acemoglu, D., Autor, D., Hazell, J., & Restrepo, P. (2022). Artificial intelligence and jobs: Evidence from online vacancies. Journal of Labor Economics, 40(S1), S293-S340.；Cazzaniga M, Jaumotte F, Li L, et al. Gen-AI: Artificial Intelligence and the Future of Work[J]. Staff Discussion Notes, 2024, 2024(001).；Hatzius, J. (2023). The Potentially Large Effects of Artificial Intelligence on Economic Growth (Briggs/Kodnani). Goldman Sachs.

[12]https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-16/walmart-wmt-earnings-rise-as-wealthier-customers-shop-at-retailer

[13]https://hbr.org/2002/03/the-real-source-of-the-productivity-boom#:~:text=In%201987%2C%20Nobel%20Prize%2Dwinning,known%20as%20the%20productivity%20paradox.

[14]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240501a.htm

刘政宁博士对本文亦有贡献。

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文章来源

本文摘自：2024年6月3日已经发布的《美国新格局：从大财政到新科技 ——2024年下半年美国宏观经济展望》

分析员 肖捷文 SAC 执证编号：S0080523060021

分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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