中金2024年展望 | 大类资产：估值变局的风险与机会
文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，屈博韬
Abstract
摘要
大类资产配置的关键原则之一是低配高估值资产、超配低估值资产，利用资产价格均值回归博取超额回报。但2023年国内股票估值低于债券，股票却跑输债券；海外股票估值高于债券，而股票却跑赢债券。中外核心资产估值 “高的更高、低的更低”，均值回归配置策略严重失效。我们认为这既可能提示资产估值中枢变化，也可能反映资产运行周期超出预期。我们以股权风险溢价与无风险利率为线索，剖析中外资产估值变局中的风险与机会，为2024年资产配置方向提供指引。
资产价格均值回归规律在中国市场失效，可能受估值中枢变动影响较大。后疫情时代，中国同时迎来人口、地产、全球化与杠杆率四大结构性变化，潜在经济增速趋势下行，投资者风险偏好降低，推动股权风险溢价中枢上移。尽管股权风险溢价在历史均值一倍标准差以上，但溢价中枢上移后股票相对债券的长期吸引力弱化。经济增长中枢下移也会压低无风险利率中枢。跨国比较来看，我国利率中枢下移幅度相对增长中枢下移幅度明显偏小，当前利率水平可能尚未与经济结构变化相匹配。我们测算的中国自然利率比当前实际利率水平低100bp左右，反映利率中枢仍有下降空间（或债券估值中枢仍有上升空间）。估值中枢变化削弱了中国股票和债券估值的真实分化程度，导致资产价格均值回归规律在2023年不再显著。在长期中枢变动以外，风险溢价与无风险利率短期也会跟随经济与政策周期循环运行。随着“稳增长”政策持续出台，经济大盘继续修复，财政脉冲确认上行拐点，未来12个月中国风险溢价可能在周期性因素影响下阶段性压低，冲抵溢价中枢的上行压力。因此，我们认为中国股票相对债券仍有战术优势，2024年资产配置应坚持“由债入股”的大方向。经济预期好转，债券发行提速，中国债券在未来1-3个月可能面临阶段性挑战。但考虑到本轮经济周期运行由政策主导，货币需要协同财政发力，债市面临的周期性压力可能有限，总体也不逆风。
图表：资本回报率与风险溢价长期反向
资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部
图表：我国实际利率目前高于自然利率水平，显示利率仍有调降空间
注：由于数据可得性原因，对我国自然利率的测算截至2023年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
资产价格均值回归规律在美国市场失效，或反映资产运行周期的时间和幅度超出预期。在逆全球化、绿色转型、人口老龄化等结构性因素影响下，海外通胀中枢可能上升，推高无风险利率中枢，我们测算十年期美债利率中枢较疫情前水平上升100bp左右。2008年全球金融危机以来，美国风险溢价中枢在流动性宽松背景下持续压低。但是2023年十年期美债利率一度冲破5%，标普500风险溢价接近负数，资产估值变动幅度明显超过中枢变动幅度，主要由于在财政意外扩张背景下，美国经济扩张周期的持续时间和幅度超出预期，导致美国风险溢价进一步压低，美债利率进一步冲高。我们测算十年期美债利率中枢仅为3.5%（利率预期3%+期限溢价0.5%），远低于当前市场定价，美国风险溢价中枢也高于当前溢价所处水平。进入2024年，美国居民超额储蓄逐渐耗尽，财政脉冲掉头下行，高利率压力逐渐体现，美国经济大概率进入下行通道，而货币政策进入宽松周期。经济周期运行推动资产周期运行，海外股债相对表现可能也会发生逆转，债券相对股票更有优势。
2024年全球大类资产配置建议：通盘考虑中外风险溢价与无风险利率的周期运行与中枢变化，我们认为2024年中国股票机会大于风险，建议逢低增配，关注受益于政策支持与经济企稳先改善的行业。中国债券未来1-3个月可能面临短期压力，建议维持标配；考虑到债券中长期战略配置价值与本轮经济周期运行特点，3个月后转为超配。海外股票估值偏高，同时面临经济下行压力与金融市场风险，建议低配。美债仍处于严重超卖状态，建议超配。全球经济放缓背景下，商品建议低配，关注中国增长改善相关的结构性机会。黄金受益于海外经济与美债利率周期性下行，同时可对冲逆全球化与美元体系长期风险，建议维持超配。
风险提示：中外政策超预期，金融风险暴露，地缘政治风险。
Text
正文
2023年——均值回归策略失效
大类资产配置的关键原则之一就是低配高估值资产，超配低估值资产（buy low, sell high），利用资产估值均值回归获得超额回报，但今年这一配置策略严重失效：从绝对估值看，2023年初国内股票估值低，债券估值高，股权风险溢价处于均值1倍标准差以上，预示股票相对债券一般会有强劲表现，配置方向应当“由债入股”。然而2023年资产走势与上述预判相背：国内股票延续弱势，债券价格继续上涨，债券跑赢股票。与国内资产估值比价相反，2023年美国股票估值偏高而债券估值偏低，对应配置方向应为“由股入债”，但标普500指数年初至今录得两位数回报，美债反而大幅下跌，股票跑赢债券。2023年至今，中外核心资产的估值体现为“高的更高、低的更低”，均值回归配置策略失效。
图表：低估值资产（中国股票与美国债券）估值进一步下降，高估值资产（中国债券与美国股票）估值进一步升高
资料来源： Wind，Bloomberg，中金公司研究部
我们认为资产均值回归策略失效有两种可能解释：
1）资产估值中枢发生结构性、长期性变化，高估值资产估值中枢进一步提高，低估值资产估值中枢进一步下降，投资者不宜再对“低估值资产”抱有期待，而应维持超配当下的“高估值”资产。
2）资产运行周期时间与幅度超出预期，一些短期因素延缓了资产价格向中枢收敛的时间。此时均值回归策略仍然有效，投资者应利用当前机会增配“低估值”资产，减配“高估值”资产，等待资产估值在未来均值回归。
我们认为均值回归策略在中国失效可能更多属于第一种情况，即结构性因素（人口、杠杆、资产回报率等）改变了资产估值中枢；均值回归在美国失效更多反映第二种情况，即财政意外扩张延长了本轮经济周期持续时间和幅度。
区分资产估值的中枢移动与周期运行
资产估值周期运行反映经济周期运行。由于经济增长往往具有周期性，因此资产价格也跟随着经济周期起伏波动。我们观察到的资产估值与预期回报遵循均值回归规律，是建立在经济周期循环往复的基础之上。一旦经济增长中枢发生变化，资产估值中枢也会相应移动。因此，判断资产价格何时均值回归，需要同时考虑估值的结构性和周期性变化。
首先，我们需要区分哪些资产估值变化反映中枢移动，哪些反映周期运行。对于大类资产来讲，最重要的两个估值指标是无风险利率与风险溢价。无风险资产（债券）的估值中枢是自然利率。风险资产估值中枢则相对复杂，以股票为例，股票的预期回报也包含无风险利率部分。在无风险利率之外，投资者持有股票还要求一定的风险溢价作为补偿，即股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）。探讨股票和债券估值变化规律，需要把风险溢价和无风险利率分开分析。
图表：资产估值变化逻辑图
资料来源：中金公司研究部
风险溢价
中国：长期结构性因素推高风险溢价中枢
后疫情时代，我们同时迎来四大经济结构性变化：
1）人口增速放缓。根据国家统计局数据，中国人口2022年出现近61年来的首次人口负增长。2022年出生人数减少106万人，降至956万人。人口老龄化也有所加深：根据第七次全国人口普查数据，2010-2020年，中国65岁及以上人口占比上升4.63%，比上个10年上升幅度增加2.72%，达到13.50%。
图表：中国人口增速放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）地产周期转为下行。全国二手房价格指数的高点出现在2021年8月。虽然9月以来国内陆续放松限购限贷政策，但高频数据显示国内地产市场复苏仍然偏缓，居民房价上涨预期也跌至历史偏低位置。
图表：房价指数转为下跌
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）逆全球化加深。疫情减少了各国的人文交流，2022年俄乌冲突爆发，2023年巴以冲突升温，地缘政治局势不确定增强。此外，大国博弈充满变数，对各自产业链安全的关切提高也是去全球化的侧面体现。
4）居民杠杆率趋平。疫情对居民资产负债表形成冲击，2020年居民部门的杠杆率达到62.3%，随后基本持平而不再上升，反映居民消费信心不足、预防性储蓄倾向加速上升，是疫情后“疤痕效应”的具体体现。
图表：中国居民部门杠杆率趋平
资料来源：Wind，中金公司研究部
由于风险溢价是投资者持有风险资产所要求的额外回报，因此经济增速越低、通胀中枢越高、宏观波动越大，投资者要求的风险补偿越高，对应风险溢价也越高。我们发现人口增速、房价走势、居民储蓄倾向等指标与风险溢价的长期趋势高度负相关。自2003年以来，人口老龄化加深、劳动年龄人口增速放缓，不仅压低潜在经济增速，也改变了储蓄与投资偏好，导致风险溢价中枢上移。
图表：储蓄倾向与风险溢价同向
资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部
此外，2008年金融危机之后我国资本回报率结构性下行，也可能推高风险溢价中枢水平。因此，我们认为虽然风险溢价已经在先前中枢的1-2倍标准差以上，但由于中枢本身可能也已经上移，未必意味股票相对估值已经比较极限，资产价格的均值回归效应也就没有之前显著。
图表：资本回报率与风险溢价长期反向
资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部
中国：风险溢价处于周期高位——政策可以打破负向循环
剔除长期趋势之后，风险溢价也跟随短周期经济增长、流动性、市场波动等因素呈现周期性波动。当经济进入上行周期时，市场情绪提升，投资者要求的风险补偿减少，风险溢价一般周期性下行。我们发现在1-2年维度上风险溢价与PMI和经济高频指数高度负相关。
图表：风险溢价历史上以2-3年为周期循环运行
资料来源：Wind，Go-goal, 中金公司研究部
图表：风险溢价与PMI负相关…
资料来源：Wind，Go-goal,中金公司研究部
图表：风险溢价与中金大类资产经济高频指数负相关
资料来源：Wind，Go-goal, CEIC，Mysteel，同花顺，中金公司研究部
当前我国经济仍在复苏阶段，我们编制的高频经济活动指数保持向上势头。在经济主体信心仍然偏弱，信用扩张受限的背景下，我国中央财政开始积极发力，我们测算的中国财政脉冲已经确认上行拐点（《财政变局下的市场方向》），未来几个季度可能继续上行。货币政策也有望配合财政发力，维持宽松态势。如果稳增长政策持续加码，经济形势稳中向好，将有助于推动风险溢价从周期高点下行，部分对冲溢价中枢上行的压力，推动股票与债券的估值中枢相对收敛，股票相对跑赢债券。从风险溢价角度看，我们认为国内股票中期机会仍然大于风险，2024年仍应坚持“由债入股”的配置策略。
图表：财政脉冲领先PMI走势6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体来看。我们发现政策发力传导至风险溢价平均需要6个月左右。当信贷脉冲和财政脉冲上行时，往往经济内生动能偏弱，政策逆周期调节为经济注入更多流动性，有助于提振经济主体信心，可以周期性压低风险溢价。从另一个角度，流动性宽松也会让无风险资产相对风险资产的供给增加，也有助于提升风险资产相对估值，压低风险溢价。
图表：风险溢价滞后财政脉冲6个月左右
资料来源：Wind，Go-goal, CEIC，Mysteel，同花顺，中金公司研究部
美国：风险溢价中枢下移
与中国风险溢价处在高位不同，美国风险溢价正处在历史低位，既有结构性因素影响，也反映周期运行。我们首先讨论美国风险溢价的长期中枢变化。回顾过去30年，美国风险溢价经历了两次明显的中枢移动。
图表：美国标普500风险溢价长期中枢移动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
第Ⅰ阶段（1991-2000）： 美国科技周期兴起，互联网泡沫逐渐形成。
90年代初期，美国经济逐渐步入“高增长、低通胀、低利率”的黄金年代，失业率和财政赤字也持续走低。与此同时，得益于80年代末美国政府出台的一系列计算机产业扶持政策，美国信息科技产业开始崛起，信息业对GDP增长的贡献持续抬升。1995年开始，一批优质的互联网企业，如eBay、亚马逊、雅虎、谷歌等陆续上市。亚洲金融危机之后，亚洲市场大幅震荡，美联储于1998年下半年连续三次降息，而美国经济基本面仍然保持强劲，大量资本加速涌入美国市场，美元指数自1995年开始持续走强。宽松流动性助推美股迎来上升行情，风险溢价持续走低。1998年10月起，市场开始加速上涨，其中科技板块热度持续走高，NASDAQ指数与大盘走势开始出现背离。1999年中期开始，美联储为抑制经济过热和通货膨胀，开启一轮加息周期。但纳斯达克指数表现仍然遥遥领先。从1998年10月到2000年3月期间，NASDAQ指数累计上涨幅度超过170%。良好经济前景与科技革命提振乐观预期，风险溢价持续压低。
图表：1998年10月起，NASDAQ指数与大盘走势开始出现背离
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
第Ⅱ阶段（2000-2011）： 互联网泡沫破灭与全球金融危机双重打击，叠加人口周期拐点，长期增长预期下滑。
2000年3月，在流动性紧缩叠加微软垄断案、互联网公司一季度盈利不及预期等多重因素催化下，互联网泡沫最终破裂，打断了风险溢价的下行周期。同时二战后出生的“婴儿潮”逐渐退休，导致美国劳动参与率下降，科技周期、人口周期告一段落，带动美国长期经济增长预期下降，风险溢价中枢结构性上行。美国经济从2001年开始迅速下滑,GDP同比增速从6.4%下滑到3.2%。为了挽救经济，2000年至2003 年间，美联储连续13次降息，驱动美债利率大幅下行。从2002年至2009年，10年期美债收益率由5%下行至一度接近3%。美债牛市驱动美国养老金和保险资金对国债的需求大幅增加，股票配置比例下降。2007年，金融危机爆发，随之而来的衰退进一步导致全球增长中枢预期下移，股市相对债券的吸引力下降。
图表：美国经济增长预期2000年后下滑，驱动风险溢价中枢抬升
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
第Ⅲ阶段（2011-至今）：量化宽松成为“新常态”，风险溢价中枢下行。
2011年以后美国风险溢价中枢出现结构性下移，背后可能受到美联储货币政策框架转变的影响。2008年金融危机让美联储意识到货币政策不一定是防范金融风险最有效的工具，应该主要由宏观审慎政策来实现金融稳定目标。面对更加多元化的政策目标，美联储的货币政策工具也由单一的利率调控扩展为包括资产负债表、宏观审慎和预期管理等多元化工具。2008年开始，美联储启动多轮大规模资产购买计划，美联储资产负债表和赤字规模明显扩张，宽松的流动性推动美国风险溢价中枢下行。
图表：美国资产负债表规模大幅扩张，压低风险溢价
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2020年新冠疫情爆发后，美联储再度重启QE，并且首开主要央行在一级市场上直接购买企业债的先河。同时财政大幅宽松，支撑美国经济快速复苏，风险溢价中枢结构性下行。伴随财政政策在宏观调控中的角色增强，财政脉冲与风险溢价的负相关性在2011年之后也明显增加。
图表：2011年后，美国风险溢价与财政脉冲的反向关系增强
资料来源：IMF，中金公司研究部
美国：经济下行压力或推动美国风险溢价周期性上升
剔除结构性因素后，美国风险溢价2022年底就已经运行到周期性低位，反映美国股市相对债券的估值从周期角度也已经偏高。与中国类似，我们发现美国风险溢价与经济短周期增长、经济前景的不确定性，以及居民收入增速的变化均高度相关：
►美国风险溢价是逆周期指标。与中国类似，美国风险溢价与经济增速具有较强的负相关关系。当美国经济增速下行时，投资者要求的风险补偿增加，推动风险溢价周期性上行。
图表：美国风险溢价与经济增长负相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►增长不确定性增强推动风险溢价周期性走高。当经济增长前景不确定性增强，或者经济短周期波动增加时，投资者也会对风险资产要求更多的风险回报，驱动风险溢价周期性上行。
图表：美国风险溢价与经济不确定性高度正相关
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►居民收入增速与风险溢价负相关。美国2023年财政意外扩张，导致居民部分积累了大量超额储蓄，“通胀-工资”螺旋加速工资增速上行，周期性压低了风险溢价。
图表：美国风险溢价与工资增速反向
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从各项周期性指标与风险溢价的关系看，美国风险溢价都处于周期低点。往前看，美国财政的持续性问题已经引发了政府和社会的高度关注，在此基础上美国财政再度超预期扩张困难重重，我们的测算结果也显示美国财政脉冲在近期确认了下行拐点，对经济的支持可能持续减弱。
叠加居民信用违约率上升、超额储蓄不断消耗、企业在高利率下承压等问题，或导致经济衰退风险上升。历史上美国进入衰退期时其经济数据转弱往往具有非线性特征，若按照前三季度美国强劲的经济数据线性外推，可能会低估美国的衰退风险。此外，欧美银行业面临的新型流动性冲击问题尚未解决，若金融风险卷土重来，也可能加速美国的经济下行进程。经济周期下行可能推动风险溢价周期上行，海外资产债券优于股票。
图表：美国财政脉冲领先PMI走势6个月左右，下行拐点已经确认
资料来源：Wind，CBO，中金公司研究部
图表：美国经济衰退时数据转弱往往具有非线性的特征
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
无风险利率
中国：结构性因素压低利率中枢
根据索洛增长模型等经典经济学理论，利率中枢与经济潜在增速中枢挂钩，无风险利率中枢最终由人口、生产率、资本等供给侧因素决定。人口老龄化改变储蓄与投资偏好，可能导致经济长期增长中枢下移，压低利率水平。当生产力水平提升时，储蓄者的机会成本也随之上升，因此会要求更多补偿，从而推高利率。而财政政策或实体投资长期维持扩张可能会提升经济体对资金的需求，从而导致利率上行。过去10年我国经济进入转轨期，GDP增速中枢下移，带动利率中枢下移。目前人口、地产、全球化与杠杆四大拐点同时到来，我国经济增速中枢可能放缓，为无风险利率下行打开新的空间。
图表：无风险利率与经济增速同向下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：无风险利率与劳动年龄人口比同向下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们用十年期国债利率衡量无风险利率，统计了全球 32 个主要国家的经济增速与利率水平在过去 20 年的变化，发现无论从名义利率或实际利率角度看，我国利率相对增长的下行速度都明显偏小：我国名义与实际经济增速回落的趋势斜率较大，但利率下行趋势斜率平缓，其中实际利率走势甚至基本持平。利率下行趋势弱于经济增速变化趋势，或表明我国利率水平尚未充分反映经济结构性变化，可能存在补降空间。
图表：相对经济增速回落速度，我国实际利率回落速度明显慢于其他国家
注：数据起始时点设置为2002年。由于数据可得性，部分国家数据起始点晚于2002年，包括马来西亚、巴西、挪威、瑞士、瑞典、希腊、土耳其、印尼、墨西哥和以色列；其中，x轴为近二十年各国实际利率变化趋势的斜率，y轴为近二十年各国实际GDP增速变化趋势的斜率；实际利率的估算方式为十年期国债利率-过去24个月CPI增速均值
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
除供给端因素外，需求侧的改变也可能带动利率结构性回落。过去二十年来，我国经济的高速发展与投资扩张密不可分，但自2017年金融工作会议召开以及2018年去杠杆启动后，我国政府与房地产的增量债务开始快速下降，我国政策方向也从通过房地产和基建刺激经济发展向高质量增长转变，2022年后，地产投资增速进入负增长区间。政府与地产企业融资规模的下降导致高息资产供给减少，或减弱利率下方支撑，加快我国利率补降的进程。
图表：政府和地产融资增速下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
经济学使用“自然利率”这一概念衡量利率合理中枢：当经济处在既不过热（没有通胀压力）也不过冷（没有通缩压力）的均衡状态，此时的真实利率水平被称作“自然利率”或“中性利率”。自然利率与经济的潜在增速、居民储蓄偏好等因素相关，无法直接观察，必须借助统计模型估计。我们参考美联储Laubach-Williams (2003)[1] 和Holston-Laubach-Williams (2017) [2]使用的卡尔曼滤波方法构建模型，测算中国自然利率水平。模型结果显示我国自然利率在近10年间持续下行，但实际利率中枢维持在1%-2%区间，证实了我国实际利率可能尚未充分匹配经济结构转型的需要。我们测算出中国自然利率约在40bp左右，比实际利率水平低了近100bp，说明我国利率仍然偏高，未来或存在较大调降空间。
图表：我国实际利率目前高于自然利率水平，显示利率仍有调降空间
注：由于数据可得性原因，对我国自然利率的测算截至2023年9月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
中国：利率周期性上行压力可能有限
尽管从结构性因素与中枢角度看，我国利率存在明显下行空间，但从周期角度看，我国无风险利率水平已处于周期低位，因此也不能完全排除短期上行风险。截至2023年11月上旬，十年期国债利率降至2.6%-2.7%区间，达到近二十年来低位，且本轮利率下行周期也持续近3年，同样为近二十年来最长。往前看，随着“稳增长”政策不断出台，国债发行明显提速，市场信心持续修复，可能为无风险利率带来短期上行压力。
图表：我国利率走势体现明显周期性
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为我国利率周期性上行压力可能有限，债市总体也不逆风。一方面，如上文描述，我国财政扩张往往需要货币政策配合，财政脉冲的上行与利率下行周期基本一致，在财政发力的大背景下，我国后续降息降准仍有空间。另一方面，目前国内货币政策力度可能一定程度上受到美债利率掣肘，但中美利差与汇率也均已处于周期高位，我们认为美债利率有望在2024年快速回落，减轻我国汇率压力，国内货币政策进一步宽松的限制可能打开。
图表： 中美利差与汇率均处于周期高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外，尽管名义利率似乎已经回落至近年来偏低位置，但根据我们对实际利率的测算结果显示，今年我国无风险利率的回落可能更多反映通胀下行，实际利率反而处于周期高位。从实际利率角度看，货币政策仍处于偏紧水平，存在宽松空间，即使后续经济增长修复带动通胀预期回升，但实际利率可能会在货币政策的推动下由高点回落，从而减轻无风险利率的上行压力。
图表：实际利率处于周期高位，或存在补降空间
注：实际利率由十年期国债利率-前24个月CPI增速均值估算得到
资料来源：Wind，中金公司研究部
因此，我们认为我国债券利率2024年大幅上行风险较低，而长期下行方向比较明确。从配置角度看，债券并不逆风，建议未来1-3个月标配，随后转为超配。
美国：无风险利率中枢上升幅度有限
我们用十年期美债利率衡量美国无风险利率，它可以被拆分成通胀预期、实际利率与期限溢价。通胀预期既受当前通胀水平影响，同时也体现中央银行制定的通胀目标。实际利率短期受中央银行货币政策影响，但长期中枢自然利率由经济自然增长率决定。期限溢价取决于美债供需状况与周期运行。美国无风险利率中枢是否发生变化，取决于上述3个利率成分中枢是否发生变化（详见《美国进入高利率时代了吗？》）。
从2020年到2022年，美国通胀从0.1%飙升至9.1%。但从2022年6月开始，美国通胀率仅用一年时间就从9%重新回到了3%，已经与疫情前的通胀中枢2%相差不远。
图表：美国通胀仅用一年左右就从9%回到3%，通胀预期维持相对稳定
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
这说明逆全球化、绿色转型等长期结构性因素并非驱动本轮通胀大起大落的主要原因，全球范围内的供应链错配与空前的政府刺激政策等短期因素才是美国通胀大幅震荡的主要驱动力。
图表：本轮美国通胀周期由短期供应链压力驱动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从影响通胀的结构性因素来看，绿色转型、逆全球化对于通胀的影响仍然存在争议，长期维度上，部分商品价格的上升通常会挤出其他类型商品的需求，导致其他商品的价格下降，而通胀反映的是一篮子商品与服务的价格上涨速度。如果部分商品价格上升的同时其他商品价格下降，其实对通胀的长期影响并不明确，也未必能够推升无风险利率中枢。而老龄化程度加深的国家在长期维度上大多表现出通缩的特点，且老龄化下经济增速的回落也会进一步压低实际利率。因此，我们认为美国无风险利率中枢的上升目前可能仍然缺乏确凿的证据支持。
图表：在全球32个主要国家中，绝大部分国家老龄化率的提升都伴随着实际利率的回落
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
美联储自然利率模型的创始人之一纽约联储主席Williams在2023年重新估计了疫情后的自然利率与潜在增速，发现当前自然利率水平并没有和疫情前有太大变化，仍然处在略高于0%的位置，甚至存在进一步降至0%的风险[3]。因此从自然利率的角度看，美国似乎仍处在“低利率”时代。
图表：美联储自然利率模型显示疫情之后实际利率的中枢并未远离0%，实际利率目前已经超调
资料来源： Wind，美联储，HLW模型估计的自然利率水平，中金公司研究部
而期限溢价自2008年以来长期下行，近期大幅冲高后，已经把财政扩张与债券超发计价比较充分，我们通过模型计算出目前期限溢价的均衡价格约为40-60bp，也未明显高于疫情前水平，是否能够带动无风险利率中枢的抬升同样值得商榷。
图表：中金大类资产测算的十年美债期限溢价均衡水平约为 40-60bp，目前市场计价已经接近均衡水平
资料来源： Bloomberg，Haver，中金公司研究部
美国：利率偏高更多反映周期性因素，定价已经严重超调
目前美国实际利率已经明显高于自然利率，处于对经济有限制性的水平。10月下旬十年期美债利率一度触及5%，主要受三个超预期影响：美国财政扩张超预期、经济增长超预期和美联储鹰派超预期。去年末市场普遍预期美国会在2023-2025年持续压缩财政赤字，但事实上，受拜登政府一系列财政法案以及高利息支出影响，今年美国的赤字预期出现了明显上修。
图表：美国财政赤字预期较过去一年明显提升
资料来源：CBO，中金公司研究部
财政的扩张大幅增加了国债供给，也支撑了经济表现，进而推高美债利率。同样，市场普遍预期的美国经济衰退也并未出现，财政扩张和强劲的就业使美国企业投资与居民消费表现出超预期韧性，经济增速不断走高，导致通胀韧性与紧缩预期难以较快降温。今年7月公布的美国6月CPI同比如期降至3%，我们预期通胀缓解后美联储可能适度向鸽派转变，但美联储官员连续释放强力鹰派信号，9月散点图显示2024年降息幅度由100bp压缩至50bp，再次推高“higher for longer（更高更久）”预期。
图表：美国3季度GDP增速接近疫情前均值的2倍
资料来源：Wind，中金公司研究部
美债利率的冲高本质上是经济与资产周期运行时间和幅度超出预期，但近期来看，以上三个因素均已出现转向迹象：财政方面，根据CBO预测，美国2024年赤字率相对2023年将小幅回落，美国财政部也在11月初公布的新一轮发债计划中放缓了长债发行速度，美债的供给冲击出现缓解。经济方面，美国PMI与就业数据在10月超预期回落。美联储的态度也在近期转鸽，鲍威尔在11月FOMC会议后发言称散点图可以随时间调整[4]，我们认为这可能暗示美联储12月同样暂停加息，本轮加息周期已经基本结束。
当前市场已经对财政扩张与债券超发定价充分，期限溢价在过去2个月大幅上行约90bp，基本回升至我们测算的均衡价格水平。使用美联储9月份FOMC会议散点图，把未来十年政策利率目标求平均数，可以得到美债利率的利率预期部分均衡价格在 300bp左右，因此，美债利率均衡价格约为3.5%（利率预期3%+期限溢价0.5%），目前美债利率高于均衡价格100bp左右。经济周期下行压力下，我们建议勿低估美联储的降息时点与幅度。未来1-3个季度十年期美债利率下行空间可能超过100bp。
图表：十年期美债的利率预期均衡水平在300bp左右，而市场定价在400bp左右
资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
2024年资产配置建议
图表：2024年大类资产配置建议
资料来源：中金公司研究部
►国内股票：机会大于风险，逢低增配
当前股票风险溢价仍在周期高点，估值水平偏低，配置性价比仍然较高。随着稳增长政策的不断出台，经济与企业基本面已经开始显现积极变化，从整体经济增长上看，3季度出口增速降幅收窄，消费修复加速，GDP同比增速为4.9%，高于市场一致预期的4.5%。从企业部门的表现上看，三季度以来国内企业受益于PPI、库存等指标的企稳回暖，已经出现了修复特征，三季度非金融A股净利润同比增长4.7%，相比二季度的-11.8%明显改善。当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于相对低位，低估值优势使得国内股票具备较好的安全边际和弹性。即使考虑到中枢上移，但当前风险溢价仍处在周期高点，未来下行可期。
图表：沪深300非金融P/E低于历史均值
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
政策维度，7月政治局会议后逆周期调节力度不断加强，为经济基本面修复提供支持。财政政策方面，增量国债的发行打破了市场对财政发力力度不足的担忧，中央财政加杠杆的行为向市场传达出明确的稳增长决心。我们构建的财政脉冲指标在近期已经见底回升，预示未来经济增长有望修复。货币政策方面，从历史情况来看，政府债券放量时期，央行通常会加大货币投放，进行降息降准以配合财政支出的扩张。在目前经济增长尚待支持，货币需求较大的宏观背景下，我们认为货币宽松周期仍未结束，未来央行存在降息降准空间。总体来看，我们认为当前国内政策积极稳增长的态度明确，有望助力经济基本面修复。
海外方面，美债利率有望进一步回落，或提振国内股票表现，港股尤其受益。中长期来看，美债利率已经明显超调，未来1-3个季度存在超过100bp下行空间，美债利率回落的前景有助于提振投资者风险偏好，吸引外资回流，为国内市场带来增量资金。港股作为离岸市场，受海外流动性影响更大，估值水平也处于历史底部，我们认为在基本面预计企稳的大环境下，随着美国实际利率由周期高点回落，港股或存在较大弹性。
结构上，建议关注以下几个方面：1）受政策支持且顺应创新产业趋势的成长板块；2）经济企稳环境下先行改善的行业；3）攻守兼备的高股息资产，如自由现金流充足、持续和稳定高分红的领域。（详见中金A股策略《A股市场2024年展望：行则将至（要点版）》）
►利率债：短期标配，中期上调为超配
财政扩张背景下，债市未来1-3个月可能面临一定调整风险。受专项债近期快速发行的影响，国内财政脉冲已经见底反弹，国债增发可能推动财政脉冲进一步上行，带动经济回暖，我们编制的高频经济数据也显示经济增长呈现出企稳趋势，债券供给的增加与政策发力带来的经济修复预期可能对债市造成一定扰动。
展望未来3-12个月，结构性与周期性因素并不支持利率上行。一方面，我国利率对经济的结构性变化反映相对海外国家并不充分，随着从经济结构转型与投融资需求下降，可能会加快我国利率的补降节奏。另一方面，近期长端利率和MLF的利差基本修复至年初水平，表明市场可能已经一定程度定价了经济修复与债券增发的利空。此外，即使后续经济与通胀预期出现修复，我国实际利率也仍处于周期偏高位置，存在较大下行空间，限制名义利率的上行幅度。
我们认为2024年利率下行概率较高。我们预计地产市场难以迎来快速修复，工业品价格的下行和高息资产荒的格局仍将延续，财政推动下基建贷款占比的提升或推动平均贷款利率下行，带动长端利率补降。同时，在信贷扩张不畅、财政政策发力的宏观背景下，货币政策往往需要配合宽松，随着2024年美债利率和美元的回落，我国央行的货币政策制约可能减弱，降息降准仍有空间。从供需角度来看，在化债背景下，后续地方政府和城投平台的融资可能受到限制，而信用风险较低的国央企目前资产负债率也已经偏高，后续继续提升杠杆的空间不大，债券供需层面也无需担忧。因此，我们建议未来3-12个月对利率债转为超配。（详见中金固收组《债券市场2024年展望：中美债市双牛格局》）
►信用债：维持标配
供需方面，由于目前债券市场收益率相比于银行贷款利率并无优势，因此企业发债意愿不强，自2022 年中以来，非金融类信用债供给集中于城投债，而今年城投债务发行可能快于往年，在化债背景下，后续地方政府和城投平台受制于再融资政策，或难以显著放量，因此我们预计信用债供给仍维持较低水平。需求来看，在地产整体销售偏弱、企业拿地意愿不强的背景下，实体融资需求不足，高息资产荒有望延续，而理财资金在存款降息、投资收益偏低的背景下可能同样维持增长。因此2024年信用债整体供需格局无需过度担忧。
信用利差方面，在经历了2022年末抛售冲击后，信用利差逐步回落，但在三季度出现了一些波动，可能主要受特殊再融资债集中发行下资金面偏紧因素影响。后续来看，在利率债供给增加的背景下央行大概率将采取相对宽松的货币政策，中央经济工作会议也提出“要着力营造良好的货币金融环境”[5]，市场的流动性可能逐步修复。但信用利差维持在近年来偏低水平，稳增长政策可能提振市场对于经济修复的信心，在信用债估值偏高的情况下，债市波动可能加大，信用利差存在进一步走阔的风险。
综上，我们认为信用债市场后续供需格局有望维持稳定，但信用利差仍面临一定上行压力，信用债波动可能加大，综合多空因素，我们建议信用债维持标配。（详见中金固收组《债券市场2024年展望：中美债市双牛格局》）
►海外资产：低配股票，超配债券
2023年美股表现明显超出年初市场普遍预期，领涨全球资产。尽管8月开始美股出现调整，但估值仍然偏高。目前美股与美债利率的走势仍然明显背离，3个月短债收益率超过标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），10年期美债利率预期收益也与标普500接近，安全资产与风险资产的预期回报接近，说明股票估值过高而债券估值过低。
图表：美股的预期回报低于现金与短期美债，安全资产回报与风险资产相当，说明股票估值过高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们通过美联储资产-美国财政账户-逆回购余额的方法测算出美国市场的宏观流动性，发现自2021年以来，美国市场宽松的流动性环境与美股同向上行，在盈利增长下行的时期支撑美股走强，而今年4月后，美股与美国流动性走势开始出现背离，标普500与实际流动性之间仍然存在较大差距，在经济可能走弱的前景下，流动性支撑的缺失同样增加美股回调风险。
图表：自2023年4月以来，美股与美国流动性走势背离，流动性对美股的支撑减弱
注：美国流动性=美联储资产-美国财政账户-逆回购
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，美国经济已经开始转弱，衰退风险不宜忽视，也不利于股市表现。美国10月ISM制造业PMI降至46.7，低于市场预期49，反映美国国内需求的新订单指数也回落至45.5。美国需求的下降可能预示着消费韧性减弱，美国居民的信用违约率的快速上升验证了这一判断。而美国非农就业人数再度超预期回落，失业率也上升至3.9%水平，显示美国就业市场可能也在一定程度上进了下行通道，可能会对工资增长形成抑制。
从企业方面来看，美国高利率对企业的压制一直存在。目前申请破产的企业数量维持在较高水平，意味着当前紧缩性货币政策正在压制企业运营。在高利率背景下金融行业脆弱性也会明显上升。我们在4月发布的《新视角看欧美金融风险》报告中强调，社交网络驱动的新型流动性冲击或放大银行系统风险，而当前监管与银行业并没有做好准备。由于美国银行业经营环境的恶化，银行贷款发放的增速出现显著放缓，大型商业银行的贷款增速已经回落至0%附近，显示美国信贷扩张对经济的支撑正在明显减弱。
图表：美国公司申请破产数量维持高位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们构建的财政脉冲也显示美国财政支出对经济的支持已经见顶回落，在目前两党对于财政扩张问题博弈加剧的情况下，财政的支持可能进一步收紧，带动经济增长下行，从分子端压制股票盈利。
综上，我们认为美国股票相对债券估值明显偏高，在经济与金融风险并存的环境下，分母端利率回落的前景可能不足以弥补盈利回落的负面影响，在美国本轮利率与经济上行周期见顶回落的前景下，美债可能受到避险需求以及利率回落的双重利好。综上，我们建议低配美国股票、超配美国债券。
►商品：维持低配
2023年中外商品市场走势出现一定背离，国内商品整体上行约6%，但海外商品小幅回落近2%。国内商品上行可能主要受到政策刺激提振，而海外商品在高利率压制下先涨后跌。往前看，2024年商品价格或更多取决于经济内生增长的需求，我国仍然面临地产修复偏慢、内生需求不足的问题，但财政扩张可能会为基建相关工业品带来一定机会，而海外经济体在高利率压制下其经济衰退风险可能加大，或进一步削弱对商品需求的支撑，尽管新兴国家可能提供一定增量，但绝对需求有限。因此，我们总体建议商品维持低配，但可以关注国内财政扩张带来的结构性机会。
► 黄金：维持超配
美债利率下行空间较大，利好黄金表现。我们测算的财政脉冲显示，近期美国财政支持力度已经见顶回落，经济与就业数据也出现弱化趋势，经济下行的可能性进一步提升，鲍威尔也在11月FOMC会议后做出偏鸽表态，预示本轮加息周期可能基本结束，推升美债利率冲高的三个关键因素近期均已转向。目前美债利率仍处于4.6%以上高位，而我们测算的美债利率均衡价格仅为3.5%，在美国通胀可能持续回落的前景下，我们认为美债利率在未来1-3个季度有望大幅下行，利好黄金表现。
美国经济下行风险、金融动荡风险和地缘政治风险可能成为黄金上涨的催化剂。在高利率下，美国经济衰退与金融动荡的风险仍然存在，随着美国财政支持的逐步退出，经济存在非线性转弱风险。在社交媒体的助推下，欧美银行面临新兴流动性冲击的隐患仍然存在，金融系统再次动荡的风险不低。近年来逆全球化趋势不断加强，地缘政治问题频发，全球政治的不稳定性也有所提升。黄金作为避险资产对上述风险均有良好对冲效果。
在长期去美元化、逆全球化的宏观变局下，各国央行黄金持续购金提供中长期支撑。根据世界黄金协会数据，2023年三季度，全球黄金需求总量同比增长6%，全球央行净购入黄金337吨，为有史以来第三高的季度净购金量。2023年前三季度，全球央行购金需求同比增长14%，达到创纪录的800吨，黄金市场的需求依旧强劲。
图表：历史上大类资产衰退前后收益排序（中位数）：占优资产为债券与黄金，再切换至成长风格股票
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2023年大类资产交易主线回顾
回顾2023年，中国经济复苏年初短暂反弹之后增速放缓，海外增长韧性超出我们此前预期。中外股市走势在经济增长主导下明显分化：年初，中美经济共振复苏，中国经济实现疫后快速复苏，国内资产“由债入股”，“春季行情”提前开启，A股港股都出现大幅反弹，国债利率承压上行；海外经济年初也超预期复苏，叠加通胀下行，形成较为理想的宏观环境，海外股市尤其成长板块大幅上涨，美债利率震荡下行。春节后，国内经济复苏放缓，地产交易持续低迷，居民信心不足，国内股市震荡回落，长端利率转为下行。3月硅谷银行事件爆发，但美联储及时出手救助，海外市场短暂震荡之后在强劲增长的驱动下重回上行，其中AI技术的落地应用引发全球成长板块领涨。8月底，在美债供给冲击、增长连续超预期、美联储鹰派表态等多重因素驱动下，美债利率持续攀升至5%以上，压制全球风险资产表现。11月，国内万亿元国债发行明显提振国内增长预期，同时海外经济增长数据转弱，催化美债利率快速下行，中外股市企稳回暖。
图表：2023年初至今大类资产走势与交易主线变化
资料来源：Bloomberg, Wind, 中金公司研究部
[1]Laubach and Williams. 2003. “Measuring the Natural Rate of Interest.” Review of Economics and Statistics 85, no.4 (November): 1063-70.
[2]Holston, Laubach, and Williams. 2017. “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants.” Journal of International Economics 108, Supplemental 1 (May): S39–S75.
[3]Holston, Kathryn and Laubach, Thomas and Williams, John C., Measuring the Natural Rate of Interest after COVID-19 (June 2023).
[4]https://www.wsj.com/articles/transcript-fed-chief-powells-postmeeting-press-conference-a1d644a7?page=1
[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202311/content_6913344.htm
中金大类资产深度专题研究系列：
《美债利率超调了多少》（2023.10.23.）
《美国进入高利率时代了吗？》（2023.9.25.）
《大类资产2023下半年展望：预期的回摆》（2023.6.12）
《新视角看欧美金融风险》（2023.4.25.）
《大类资产2023年展望：势极生变》（2022.11.14.）
《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.30.）
《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）
《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）
《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）
《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
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文章来源
本文摘自：2023年11月12日已经发布的《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会》
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
屈博韬 联系人 SAC 执证编号：S0080123080031
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